[人大国关]2017年11月9日，李巍：外交关系与人民币离岸市场的发展

从2009年中国试点跨境贸易人民币结算业务起，在不到十年时间内人民币的国际使用大幅增长。尽管期间也遭遇了一些挫折和反复，但总体而言人民币已经初步崛起为国际货币体系中一个有影响力的重要币种。不过，出于防范金融风险的考虑，中国的资本项目至今尚未完全开放，人民币的跨境流通并不完全自由，因此人民币的国际化就必然高度依赖离岸金融市场。在某种意义上说，人民币能否形成若干具有相当规模的离岸市场是现阶段人民币国际化成败的关键。因而人民币离岸市场的发展是人民币国际化研究中的重要一环。

目前，人民币已经形成了比较庞大的离岸交易网络。但就在人民币离岸交易规模不断扩大的同时，不同离岸市场的发展却差异明显，而且与离岸市场发展的一般市场逻辑并不完全一致。比如，日本是世界第三大经济体，是中国仅次于美国的第二大贸易伙伴（不含欧盟和东盟）地缘上与中国相近，而东京也是世界上最主要的金融中心之一，但其人民币外汇交易规模却远逊于伦敦和新加坡；美国拥有全球最大的经济规模和最发达的金融业，同时也是中国最大的贸易伙伴，但是其人民币离岸市场的发展却落后于英国。面对这些与市场逻辑不符的反常现象，我们有必要进一步探究那些可能影响人民币离岸市场发展的非市场因素。

在浩如烟海的关于人民币国际化的既有研究中，对人民币离岸市场的发展差异的有效解释非常匮乏。在已有研究中，离岸市场的发展差异主要被归因于离岸市场自身的金融禀赋、双边经济往来的规模等市场因素。这些经济学的研究因为缺乏对政府因素的关注，故而无法解释一些离岸市场发展过程中与市场逻辑不符的现象。在少数考察过政府因素的研究中，对其界定较为狭隘，主要指的是安全考虑，鲜有提及由政府主导的经济外交因素。事实上，冷战结束后政府围绕经济事务的多层互动已经成为一种重要的外交形式，深刻地影响着国际关系，而且这种经济外交活动具有浓厚的政治烙印。把政府间的经济外交关系纳入对离岸市场的比较分析，才能更全面地认识政府对离岸市场发展的影响。

事实上，为了促进人民币国际化，除了国内的政策调整之外，中国政府一直积极开展经济外交特别是货币外交，鼓励和支持国际市场行为体积极使用人民币。这些货币外交行为对人民币离岸市场的发展发挥了重要的促进作用。本文致力于探讨在市场因素之外，政府间外交关系如何影响人民币离岸市场的发展，尝试从新的维度来解释人民币离岸市场的发展，弥补既有研究的不足。这里的外交关系既包括传统的政治外交关系，也包括主要表现为央行间货币合作的经济外交关系。

为了就政府间外交对人民币离岸市场发展的影响进行验证，本文采用了定量与定性相结合的研究方法。定量研究的部分采用多元线性回归，以2016年国际清算银行（BIS）公布的有人民币外汇交易的35个人民币离岸市场为样本，对这些离岸市场发展受外交关系的影响进行检验。同时，对可能影响人民币离岸市场发展的市场变量进行了控制，包括离岸市场所在国的经济规模、离岸市场的金融发达程度以及与中国的双边贸易规模。定性研究的部分则采用求异法进行案例比较，通过考察具有相似市场禀赋的国家在人民币离岸业务发展上的差异，来分析政府间外交关系在其中发挥的作用。本文选取了两组典型的对比案例：美国和英国、新加坡和日本。通过解释两组案例中违背市场逻辑的离岸人民币业务的发展差异，考察外交关系在人民币离岸市场发展中的作用。

所谓人民币离岸市场，指的是在中国境外负责处理非中国居民的人民币存放款业务，进而提供投资、贸易结算、外汇买卖以及证券交易等金融服务的人民币市场。由于中国并没有完全开放资本账户，人民币的跨境流动仍然受到比较严格的管制，在这种情况下，人民币离岸市场对于推动人民币发挥更大的国际通货职能就显得更加重要。

事实上，即便是对于美元这样自由使用程度较高的货币，美元离岸市场对于增强其国际使用程度也发挥了重要作用。目前，人民币最大的离岸金融市场是中国香港，但本文主要考察政府间外交关系与离岸市场的发展，因此研究样本中的35个离岸市场都是独立的主权国家，中国的香港、澳门和台湾地区都不在考虑之列。

（一）离岸市场对货币国际化的意义

离岸市场是独立于一国主权和监管之外的金融市场，在这个市场上非居民相对自由地从事本币的各种金融交易活动。通常而言，离岸金融市场相比本国在岸金融市场具有金融管制体制和税收制度等方面的优势。离岸市场发展和拓展了一国货币的国际使用渠道，对该货币的国际地位有着重要的支撑作用。在技术操作上，离岸市场对于货币国际化的促进作用主要体现在以下三个方面。

第一,境外离岸市场的发展能够保证货币的24小时不间断交易。一种主要的国际货币需要24小时都能满足各时区客户的交易需求，境外离岸市场的建立能够帮助国际货币延展其交易时间。

第二，离岸市场能够满足第三方交易需求。国际货币承担着国际贸易投资结算、商品计价以及储备等多重功能，因而必然产生大量的第三方交易需求。由于离岸市场往往能够提供税收减免等便利性安排，因此这些第三方交易大多在离岸市场发生。反过来，离岸市场的发展也能促进更多第三方交易的产生，从而加速货币的国际化进程。

第三，离岸市场能形成相对独立于本国的资金和交易体系，有利于保持国内金融市场稳定，进而维持货币稳定。如果没有离岸市场，国际货币的大量使用特别是大量的外汇交易，势必导致资金的大规模跨境流动，从而对本国货币的稳定造成冲击。

离岸市场的存在相当于通过设置一个“安全篱笆”创造出一个“体外循环”系统，将原本通过国内市场实现的资金流动转移到离岸市场，从而将这些不必要的冲击隔离在本国货币体系之外有助于维护货币的稳定。这是当前中国大力推动人民币离岸市场发展的主要考虑。主要国际货币离岸市场的历史发展经验表明，离岸市场的发展能够促进货币的国际化进程，美元和日元的国际化都证明了这一点。

欧洲美元市场的形成和发展有两个基本的背景：一是冷战的两极对峙格局造就的欧美间特殊政治关系和马歇尔计划塑造的特殊经济关系推动了美元大量流入欧洲；二是英国政府在不断衰落的背景下，为了防止英镑遭受冲击有意识地减少英镑的国际使用，进而推动欧洲市场大量使用美元。欧洲美元市场的发展使投资者可以在美国之外的多国自由选择持有美元资产，从而降低了之前过于依赖美国经济发展和美国货币政策的风险，这又进一步促进了美元在非美国居民中的使用。大多数非居民是在包括欧洲美元市场在内的境外市场上使用美元，而不是在美国的国内金融市场。另外，由于离岸市场所具备的区域、经济和法律优势，加上本地投资者对其所在的离岸市场的语言和环境更为熟悉，非美国居民在离岸市场投资美元资产的意愿更为强烈。

不仅如此，欧洲美元市场还倒逼了美国国内的金融自由化改革和资本项目开放。这主要是因为欧洲美元市场的发展导致了美国国内金融市场竞争优势的丧失和大量资金外流，对美国政府的金融管制措施形成了改革压力。一方面，欧洲美元市场由于其低贷款利率和高存款利率的优势，吸引了大量美元资金，使得美联储不得不逐步放松在国内金融市场设置的利率限制直到1986年实现美元的利率自由化；另一方面，欧洲美元市场所形成的竞争压力使得美国逐渐放松对本国银行设立海外分行的限制，以保持这些银行对外国银行的竞争优势，并最终开放了其境内离岸市场，以期将流失的国际业务重新吸引回国内。

日元国际化同样也高度仰仗离岸市场的发展。日元国际化的一个重要原因是美国的施压。1984年5月，美国正式向日本施压要求日元国际化以及日本金融自由化。美国之所以要求日本金融自由化，是为了扭转美日贸易中美国企业的不利地位。

在日元离岸市场的发展过程中，其境内离岸日元市场（JOM）扮演了重要的角色。境内离岸日元市场推出之后,东京一度超过新加坡、纽约成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。1986年日本境内离岸市场的设立对境外日元离岸市场的发展起到了很大的促进作用，使得日元境外离岸市场的规模产生了数量级突破，从1985年的782亿美元存款规模迅速增长到1987年的2176亿美元。

而当境内离岸市场的重要性随着日本经济的困境而显著下降时，境外日元离岸市场仍然保持着稳定的发展势头，对日元的国际地位起到了重要的支撑作用。2016年境外离岸市场的日元存款规模达到最高值11233亿美元，国际离岸市场上日元存款占各币种存款的比重维持在1%-3%，境外离岸市场的日元规模是日本境内离岸市场的3倍。直到目前，日元的国际使用仍然高度依赖日元的离岸市场。

美元和日元的过往经验表明，离岸市场的发展大大促进了各自货币的国际化进程。而人民币也是如此。

（二）人民币离岸市场的发展

从2009年开始，在自身经济崛起和美元信誉危机的双重刺激下，中国开始采取措施鼓励人民币走向海外，对中国而言这相当于第二次“入世”。人民币开始越来越多地流出国境，在境外市场上留存并产生各种投资交易活动，人民币境外离岸市场就这样逐渐发展起来。

目前，人民币已经拥有遍布全球的离岸交易网络，可以实现24小时全天候交易。根据国际清算银行的数据，2016年在中国境外离岸市场上发生的人民币外汇交易量已经达到了人民币外汇交易总额的78%，可见人民币离岸市场在人民币交易网络中发挥着十分重要的作用。若以人民币外汇交易量来衡量，2016年最发达的三个人民币离岸市场分别是中国香港、新加坡和英国。香港地区虽然不在本文的讨论范围之内，但其在人民币离岸交易网络中的地位却不容忽视，从各个指标来看都是当之无愧的最大的人民币离岸市场。

在香港市场上，2016年的人民币外汇交易量占人民币外汇交易总量的比重超过30%甚至超过了中国内地的人民币外汇交易占比。这一方面得益于香港地区自身发达的金融市场和完善的法律体系，同时也源于香港毗邻内地、经贸联系密切的优势；另一方面，香港与内地“一国两制”的特殊关系也给香港充当人民币最大离岸市场提供了最为基础的政治条件。

新加坡和英国是目前继香港地区之后最大的人民币离岸市场，也是人民币离岸业务最为发达的主权国家。从外汇市场交易规模来看，2016年新加坡是拥有最大人民币外汇交易规模的主权国家，而英国则是当之无愧的欧洲人民币离岸交易中心。人民币离岸市场的迅速发展与中国的资本管制密切相关。一国货币的国际化往往伴随着资本项目的逐渐开放，目前虽然经济发展势头良好，但是相关市场机制建设却并不成熟。

建立人民币离岸市场就显得至关重要，其能够在一定程度上克服中国资本项目不开放和中国金融市场发展滞后所带来的障碍。首先，离岸市场可以提高人民币在境外市场的可获得性。它能够集中海外分散的人民币资产，并且通过信用扩张渠道来扩大中国境外的人民币供应量，从而为有人民币需求的市场行为体提供人民币流动性。其次，离岸市场的发展能为人民币的国际投资者提供多样化的投资机会,弥补中国资本市场不完全开放和中国金融市场不成熟的双重投资限制。因此，发展离岸中心就是在不突破资本项目限制、维持现有金融体制的情况下，为人民币的国际金融活动的展开提供了有效的途径。这扩大了境外人民币的使用效率和吸引力，从而有力推动了人民币的国际化。

另外，人民币离岸市场的发展还有望倒逼人民币国际化所需要的金融市场开放和金融机构改革。之所以如此，主要是因为贸易渠道所能带动的人民币流出十分有限。人民币要想进一步成为国际储备货币和重要的国际投融资货币，需要非居民人民币持有量发生数量级增长。而非居民持有的人民币最终需要一个回流机制，这需要通过资本项目进行，经常项目无法实现。资本项目的开放会对国内金融业的发展和金融监管效率的提高形成压力、倒逼改革，这和当初中国加入世界贸易组织（WTO）、倒逼中国国内企业改革如出一辙。

总之，在中国资本项目尚未开放的背景下，发展人民币离岸市场对于促进人民币的国际使用十分必要。目前，在全球范围内，人民币已经形成了规模不一的数十个离岸市场。接下来，本文将对这些离岸市场进行定量分析，考察究竟哪些因素影响了人民币离岸市场的发展，厘清政府间外交关系是否在人民币离岸市场发展中发挥了作用。

为了考察外交关系对人民币离岸市场发展的影响，本文首先构建了一个包括政府因素和市场因素在内的影响人民币离岸市场发展的解释框架（如图1），共包括9个潜在影响变量。市场因素包括离岸市场自身禀赋和同中国的双边贸易状况，其中前者又包括经济规模和金融市场发达程度。政府因素则是指双边外交关系，包括经济外交关系和政治外交关系。其中，经济外交关系包括政府间的货币合作以及政府与市场行为体的货币合作。具体而言，政府间货币合作包括双边货币互换、本币结算、货币可自由兑换以及建立人民币清算机制。政府与市场行为体的货币合作则是指中国政府是否赋予特定国家的境外机构投资者人民币投资额度。

（一）影响人民币离岸市场发展的因素

政府因素即外交关系是本文的主要研究对象。打破国家与市场间的藩篱、探求国家与市场各自运行逻辑之间的关联一直是国际政治经济学学者的目标。人民币国际化不仅仅是一种市场现象，也是一种外交现象。除了通过国内货币制度改革以释放人民币国际化的市场力量之外,中国一直积极开展货币外交，试图提升各国市场上人民币的使用份额，促进人民币崛起。因此，在解释人民币离岸市场的发展差异时，本文将政府间的合作行为作为解释变量，试图从外交关系影响人民币离岸市场发展的角度来论证政府对市场的影响。

外交关系主要包括经济外交关系和政治外交关系两个方面，由于本文的核心是讨论人民币离岸市场，因此这里的经济外交主要是指围绕人民币国际化所展开的货币外交。货币外交由中国政府主导，按照对象的不同又可以划分为政府间货币合作以及中国政府与离岸市场上的市场行为体间的货币合作两类。政府间的货币合作可以提升市场行为体进行人民币交易的兴趣和信心，促进人民币在私人市场的使用。一方面，通过提供交易便利，降低人民币交易的市场成本，激发市场对人民币交易的兴趣；另一方面，也可以创造一种舆论环境，鼓励市场行为体参与人民币交易。理论上，一国与中国政府间的双边货币合作越广泛，该国作为人民币离岸市场就越繁荣。

据此，我们提出假设1（H1）：一国与中国的政府间货币合作越广泛，其作为人民币离岸市场的发展程度越高。

具体而言，中国政府目前开展的货币合作主要包括双边货币互换、本币结算、货币直接兑换、建立清算机制四种形式。

货币互换指的是两国央行通过签订货币互换协定，约定在期初交换等值货币，在期末再换回各自本金并相互支付相应利息的行为。签订货币互换协议能够提供短期流动性，应对金融波动，同时通过向对方央行提供本币来鼓励对方市场行为体在贸易投资活动中使用本币。通过双边货币互换，人民币的境外结算和储备功能得到提升，国际信用体系得以逐步建立。因此，两国双边货币互换的金额越大，向对方市场注入的本币资金也就越多，对对方本币的支持力度就越大。

据此，我们提出假设1a（H1a）：一国与中国的双边货币互换金额越大，其作为人民币离岸市场的发展程度越高。

本币结算指的是两国在双边贸易中使用本币，减少对美元等其他国际货币的依赖，降低贸易的汇兑成本。选择使用何种货币进行结算在理论上是企业的市场行为,但它也受到政府多种有形和无形规则的影响。特别是2009年以来，中国不断将“推动本币结算”写入与他国的外交公报中，这意味着政府间共识的形成。当两国政府达成推动本币结算的外交共识，也就意味着通过贸易渠道流入对方市场的本国货币增多，客观上应该可以带动对方市场上本币交易的活跃度，有助于形成更大的本币资金池和交易市场。

据此，我们提出假设1b（H1b）：一国与中国政府达成推动本币结算的外交共识，则相比未与中国达成本币结算共识的国家，其作为人民币离岸市场的发展程度较高。

货币直接兑换指的是两种货币可以在外汇市场上直接交易，而不依靠美元或其他国际货币的中介作用。对于人民币而言，长期以来只能同美元直接交易。拓展可以同人民币直接交易的其他币种可以降低汇兑成本，进一步提高市场上人民币的可获得性，从而促进两国贸易投资中的本币使用。因此，客观来说，如果一国货币与人民币可自由兑换，那么该国投资者将更容易通过外汇市场获得人民币，因而可以带动该国人民币离岸市场的发展。

据此，我们提出假设1c（H1c）：一国货币与人民币实现可直接兑换，则相比货币未与人民币实现可直接兑换的国家，其作为人民币离岸市场的发展程度较高。

建立人民币清算机制主要涉及人民币清算行的指定。目前，代理行模式是中国离岸业务清算的主要形式，即由境外金融机构在境内商业银行开立人民币同业往来账户，按境外金融机构的要求在一定限额内售购人民币。清算机制的设立可以方便离岸市场的人民币支付清算业务，并且在一定程度上提供人民币的流动性和回流机制。因此，建立清算机制有助于刺激当地人民币交易，从而促进该国人民币离岸市场的发展。

据此，我们提出假设1d（H1d）：一国建立了人民币清算机制，则相比未建立人民币清算机制的国家，其作为人民币离岸市场的发展程度较高。

中国与境外市场行为体的货币合作主要表现为人民币合格境外投资者（RQFII）机制。该机制指的是赋予合格境外机构投资者相应额度，在规定额度内这些机构能够投资中国境内的人民币资本市场。RQFII可以丰富境外人民币的回流机制，给境外人民币提供更广阔的投资渠道，反过来促进境外人民币离岸市场的发展。因此理论上，当一国获得的RQFII额度越高时，其人民币离岸市场的交易热情应该越高涨。并且，相比于政府间货币合作效应的间接性，RQFII机制直接作用于离岸市场的参与者即市场行为体，其对人民币离岸市场发展的促进作用可能比政府间合作更强。